一、行业现状

从全球格局来看，随着生命科学基础研究的突破性进展，医药产业发展和创新已成为战略制高点，医药产业在全球范围内承载着前所未有的重任，也让医药行业成为世界关注的焦点。

(相关资料图)

我国人口众多，药品市场绝对体量仅次于美国，是全球最重要的药品市场之一，中国药品总支出已从 2013 年的 930 亿美元上涨到 2022 年的 1660 亿美元。据 IQVIA 预测，未来 5 年，受创新药上市数量和用量增加驱动，中国药品总支出将以 5.7% 的 CAGR（年均复合增长率）增长，预计到 2027 年将达到 1940 亿美元，预计同期美国药品总支出将达到 7630 亿美元。

从仿创产品结构来看，以仿制药为主的化学药品制剂仍占据我国药品市场容量的主导地位。根据米内网信息，我国仿制药市场规模约占整体医药市场规模的 69%。随着国家带量采购的持续推进，仿制药价格大幅降低，重复、低端仿制药将逐步被市场淘汰或被优质产品替代，首仿、难仿产品将成为仿制药市场未来的增长点。

根据 BCG 及 EVALUATE PHARMA 数据，2021 年我国创新药市场规模仅占整体医药市场规模的11%。同期美国创新药销售额占比高达 79%，远超我国同类产品占比水平。

在政策、市场、人才、资本的合力推动下，我国已构建起了一个相对完整的医药创新生态系统，近年来创新药行业发展迅速。与全球相比，中国医药市场在研发投入方面仍有较大的增长潜力，预计到 2025 年中国药品研发投入将达到 496 亿美元，复合年增长率为 15.0%，远超全球增长率。随着国内自主研发药品数量不断增加，创新成果持续显现，预计创新药占整体医药市场规模的比重将持续提高。

随着生物科技的快速发展及资本和政策的支持，生物药已成为制药行业近年来发展最快的子行业之一，全球及中国生物药市场均保持高速增长，2025 年全球生物药市场规模预计将达到 4699 亿美元，中国生物药市场规模预计将达到 8322 亿元。

二、恒瑞医药 2022 年报和 2023 年一季报财务数据

恒瑞医药 2022 年营收 212.75 亿元，同比减少 17.87%；归属于上市公司股东的净利润 39.06 亿元，同比减少 13.77%。

2023 年一季度，收入 55 亿 /+0.25%，净利润 12.4/+0.17%，改变了连续 6 个季度的单季度收入负增长的局面。

三、恒瑞医药的 " 三忧 "" 三喜 "

先说三忧：

一忧：集采影响渐弱，但并未消除；医保谈判降价温和，但影响不可小觑

第一，自 2018 年以来，公司涉及国家集中带量采购的仿制药共有 5 品种，中选 2 品种，中选价平均降幅 74.5%。2021 年 9 月开始陆续执行的第五批集采涉及的 8 个药品，2022 年销售收入仅 6.1 亿元，较上年同期减少 22.6 亿元，同比下滑 79%；2022 年 11 月开始陆续执行的第七批集采涉及的 5 个药品，2022 年销售收入 9.8 亿元，较上年同期减少 9.2 亿元，同比下滑 48%。

第二，2022 年 1 月 1 日起，阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药执行新的医保谈判价格，医保销售价格平均下降 33%，加之产品准入难等因素，部分创新药收入增长较慢，个别创新药甚至全年销售金额同比有所下降。2022 年创新药销售收入 81.16 亿元（含税 86.13 亿元），明显低于市场之前的预期。

二忧：研发投入资本化加大，净利润 " 含金量 " 相较之前下降

2022 年累计研发投入达到 63.46 亿元 /+2.29%，研发投入占销售收入的比重同比提升至 29.83%，其中费用化研发投入 48.87 亿元，研发费用占销售收入比重同比提升至 22.97%，很大程度上影响了当期利润。

之前恒瑞医药的研发支出全部费用化，但从 2021 年 11 月份开始，研发支出开始进行资本化，2021 年资本化 2.6 亿占整体研发支出的 4.2%，2022 年资本化 14.6 亿，占整体研发支出的 23%。

如果按照之前全部费用化，2021 和 2022 年净利润分别为 42.7 和 24.5 亿（资本化后的净利润为 45.3 亿、39.1 亿），而 2020 年的时候净利润为 63.3 亿，差别还是有点大。

三忧：国际化虽有有成果，但任重而道远

2022 年国外收入创新高达到 7.8 亿元，收入占比有所提升，但仍低于 5%，国际进程任重而道远。

再说三喜：

一喜：研发持续投入，为公司长远发展提供了有力支撑。

目前公司已有 12 款自研创新药、1 款引入创新药获批，7 款新药处于审评阶段，12 款产品处于 III 期临床研究阶段，在研自主创新药超过 80 个，加速推进国内外 260 多项临床研究。

二喜：人员优化初见成效，研发人员增加，销售人员减少

2022 年，公司共引进 600 多名核心人才，其中 100 多名具有博士研究生学历。

实际上公司一直在精简人员。2021 和 2022 年员工总人数累计减少 8286 人，其中销售人员减少 6746 人，而研发人员增加 294 人，公司在人员方面是大刀阔斧的改革，减少费用的同时，提升了效率。（2022 年多位高管离职，还是要引起管理层的重视才行）

三喜：海外授权迈出新步伐

今年 2 月，恒瑞医药自主研发的抗癌创新药 EZH2 抑制剂 SHR2554 实现海外独家授权，将在大中华区以外的全球范围内开发、生产及商业化的独家权利许可给美国 Treeline Biosciences 公司，除了 1100 万美元的首付款，未来还有权收取最多 6.95 亿美元的里程碑款。

四、估值情况

恒瑞医药上市以来收入负增长只有两年—— 2021 年和 2022 年，净利润负增长只有三年—— 2022 年、2021 年和 2022 年。2021 和 2022 年是恒瑞医药比较 " 惨 " 的两年。

市值上来看，2021 和 2022 年大幅震荡，最高时高于 6200 亿，最低时低于 1800 亿，高点到低点打三折。2018 年收盘市值 1942 亿，2020 年收盘市值 5943 亿，股价涨了 2 倍，净利润只涨了 50%，透支比较严重。恰逢 2021 和 2022 年收入和净利润负增长，股价出现调整与基本面正相关。从长期来看，市值的涨幅与净利润的涨幅吻合度很高。

东方财富对恒瑞医药 2023 年净利润的预期是 48 亿，周五收盘市值 3019 亿对应 PE 为 63 倍。单纯去看估值的数值的确是不便宜，而且恒瑞医药后期的业绩波动幅度也会逐步加大。

经历 2021 和 2022 年的大动荡，我们也看到了管理层改革的决心，恒瑞医药的创新药还是值得期待的，你说呢？@今日话题$ 恒瑞医药 ( SH600276 ) $$ 百济神州 ( BGNE ) $

/xz